Spiel und Spaß mit EBITDA

Lieber Crash-Trader,

im Kommentar vom 16. September habe ich Ihnen erklärt, warum Carvana (Aktienkürzel: CVNA) nicht das Amazon des Gebrauchtwagenhandels ist.

Carvana machte die größte Bewegung all unserer offenen Positionen aus – und dies ist auf die irreführende Verwendung des Begriffs EBITDA zurückzuführen.

Am 22. September gab CVNA in einer Pressemitteilung bekannt, dass im dritten Quartal 2020 „Unternehmensrekorde bei mehreren wichtigen Kennzahlen erzielt werden sollen“, darunter

• verkaufte Autos
• Gesamtumsatz
• Gesamtbruttogewinn pro Auto
• EBITDA-Marge

Das Highlight ist, dass Carvana „in diesem Quartal in etwa das Überschreiten der EBITDA-Gewinnschwelle erwartet“.

Warum sollte Carvana diese Nachricht jetzt veröffentlichen, nur eine Woche vor Ende des Quartals, wenn es nach Quartalsende genauere Zahlen geben wird? Dies hat wahrscheinlich damit zu tun, dass die CVNA-Aktienkursentwicklung auf einer Story unbegrenzter Nachfrage basiert. Und um die Spannung in der Aktie und die Aktienkursentwicklung aufrecht zu erhalten, ist es notwendig, diese Erzählung unbegrenzter Nachfrage ständig zu verstärken.

Es ist wahrscheinlich auch kein Zufall, dass Carvana der Ankündigung des „Breakeven EBITDA“ eine Kapitalerhöhung folgen ließ. Das Unternehmen gab folgende Wertpapiere heraus:

• 500 Mio. Dollar mit 5,625 Prozent in vorrangigen Schuldverschreibungen mit Fälligkeit 2025
• 600 Mio. Dollar mit 5,875 Prozent in vorrangigen Schuldverschreibungen mit Fälligkeit 2028

Carvana wird einen Teil des Erlöses verwenden, um 600 Millionen Dollar in ausstehenden 8,875 Prozent vorrangigen Schuldverschreibungen mit Fälligkeit 2023 zurückzukaufen. Der Rest wird für allgemeine Unternehmenszwecke verwendet.

Zwischen dem hohen Aktienkurs und den extrem lockeren Finanzierungsbedingungen auf dem Markt für Unternehmensanleihen ist der von Carvana zu zahlende Zinssatz etwas gesunken. Die Kosten für die Finanzierung der Schulden sind jedoch immer noch sehr hoch und liegen 538 Basispunkte über dem Zinssatz für US-Staatsanleihen.

Diese Kapitalerhöhung war eine Erinnerung daran, dass Carvana ein sehr kapitalintensives Geschäft betreibt. Carvana gibt das Geld nicht nur für neue Fahrzeug-Automaten aus. Es muss auch viel Geld für die Vermarktung und den Aufbau von Beständen an Gebrauchtwagen ausgeben, um diese weiterzuverkaufen.

EBITDA klammert bei Carvana einen großen Teil der entstehenden Kosten aus

Es spricht für den finanziellen Analphabetismus des heutigen Marktes, dass die Aktienkurse durch leicht zu manipulierende Kennzahlen wie „EBITDA Breakeven“, die CVNA am 22. September noch einmal befeuerte, weit nach oben gepusht werden können.

Das EBITDA ist eine betriebswirtschaftliche Kennzahl für den Cashflow: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization – zu Deutsch etwa „Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen“. Wie Sie sich vorstellen können, sagt EBITDA nichts über den direkt an die Aktionäre fließenden Geldbetrag aus, da die vier sehr realen, oft hohen Ausgaben, die „ITDA“ symbolisiert, nicht berücksichtigt werden.

Abschreibungen sind ein großer Kosten-Posten, da sie, obwohl es sich um eine nicht zahlungswirksame Ausgabe handelt, die Tatsache berücksichtigen, dass die physischen Vermögenswerte eines Unternehmens jährlich abgeschrieben werden (sich abnutzen) und daher alle fünf oder zehn Jahre (je nach Vermögenswert) ersetzt werden müssen. Es ist eine irreführende Vorstellung, dass ein vermögensintensives Unternehmen abgenutzte Vermögenswerte niemals ersetzen muss. Wenn jedoch das EBITDA berechnet wird, dann werden die Abschreibungen nachträglich wieder dem Gewinn zugeschlagen, obwohl die Abschreibungen im Wesentlichen nur künftig nötig werdende Investitionen aufzeigen.

Im Allgemeinen ist es weniger irreführend, das EBITDA als Maß für den Cashflow in Unternehmen mit geringer Kapitalintensität zu verwenden, die hohe Gewinnmargen und minimale physische Vermögenswerte aufweisen.

Anders ausgedrückt: Es ist in Ordnung, das EBITDA in Unternehmen einzusetzen, die regelmäßig viel mehr Geld produzieren, als sie verbrauchen (denken Sie an Microsoft oder Visa). Es ist irreführend, das EBITDA als Messgröße für ein Unternehmen zu verwenden, das regelmäßig mehr Bargeld verbraucht als es produziert (denken Sie an die meisten Fracking-Unternehmen).

Ich glaube, die letztere Kategorie beschreibt Carvana heute – und sogar eine mögliche zukünftige Version von Carvana, die die Unternehmensreife erreicht.

Wachstum hilft nicht: Carvana verbrennt umso mehr Geld, je weiter sie wachsen

Seit dem Börsengang im April 2017 beläuft sich der kumulierte freie Cashflow von Carvana auf minus 2,1 Milliarden Dollar – eine Zahl, die durch eine vorübergehende Bestandsreduzierung von 217 Millionen Dollar im Coronavirus-schweren Quartal Juni 2020 verbessert wurde.

Darüber hinaus gibt es keinen Hinweis darauf, dass sich der negative Freie-Cashflow-Trend von Carvana mit zunehmender Größe verbessert.

Stattdessen nutzt Carvana die einfachen Finanzierungsbedingungen im gesamten Gebrauchtwagen-Ökosystem. Es beteiligt sich an den Gewinnströmen aus den Gebrauchtwagenkrediten, die an seine Kunden vergeben werden.

Und es füllt das Loch wieder auf, das durch den Cash-Burn aus dem operativen Geschäft entsteht, indem ständig neue Schulden und Eigenkapital ausgegeben werden. In den letzten drei Jahren belief sich der Cashflow aus der Finanzierung von Carvana auf 2,4 Milliarden Dollar, der größte Teil davon aus dem Verkauf von Aktien.

Es ist wichtig zu verstehen, dass Carvana teils Einzelhändler, teils Autokreditgeber ist. Das heißt, Carvana hat ein bilanzintensives Geschäftsmodell ähnlich einer Bank. Sie sehen keine Bankchefs, die Kennzahlen wie „EBITDA Breakeven“ verwenden, weil sie wissen, dass das EBITDA im Bankgeschäft irrelevant ist. Betrachten Sie die folgenden Fakten, die in den Unterlagen an die Börsenaufsicht von Carvana aufgeführt sind:

• Carvana vergibt viele Kredite, um die Autokäufe seiner Kunden zu finanzieren.
• Carvana hat eine Vereinbarung zum Verkauf seiner ursprünglichen Kredite an die Ally Bank getroffen.
• Es werden erhebliche Gewinne aus dem Verkauf von Krediten in Form von Verbriefungen erzielt (39 Mio. Dollar im zweiten Quartal).
• Carvana behält die Zinsen aus den Verbriefungen, die das ultimative „Zuhause“ für die von Carvana ausgegebenen Gebrauchtwagenkredite sind.

Nach der Definition des EBITDA von Carvana wurde im zweiten Quartal ein EBITDA-Verlust von 69 Millionen Dollar ausgewiesen.

Die Steigerung des EBITDA um 69 Millionen Dollar, um im September-Quartal die Gewinnschwelle zu erreichen, könnte lediglich dazu führen, dass Gewinne aus der Verbriefung der Kredite erzielt werden, die Ende Juni in der Bilanz gehalten wurden.

Aus dem letzten Quartalsbericht (auch 10-Q genannt): „Schließlich wirkte sich die Pandemie aufgrund der höheren erforderlichen Renditen von Kreditinvestoren in dieser Zeit der Unsicherheit leicht negativ auf die Einnahmen aus dem Kreditverkauf aus, was dazu führte, dass in den vergangenen drei Monaten keine Verbriefungstransaktion abgeschlossen wurde.“

Mehrere namhafte institutionelle Investoren besitzen große Teile der CVNA-Aktien. Sicherlich erkennen sie, wie leicht das EBITDA auf irreführende Weise verwendet werden kann, um zu signalisieren, dass die Cash-Burning-Tage von Carvana vorbei sind.

Oder vielleicht glauben diese Großaktionäre einfach, dass der Gebrauchtwagenmarkt eines Tages weitaus weniger wettbewerbsfähig sein wird, was es Carvana ermöglichen würde, einen durchweg positiven freien Cashflow zu erzielen.

Wir haben unsere Zweifel, dass Gebrauchtwagenkäufer eines Tages aufhören werden, Preisvergleiche anzustellen, um Carvana fette Bruttomargen beim Handel der Autos zu ermöglichen. Die Allgegenwart von sofortigen Autopreis-Informationen auf Smartphones wird wahrscheinlich die Bruttomargen im Autohandel im Laufe der Zeit verringern.

Das wahre Geld wurde schon immer mit der Finanzierung von Gebrauchtwagen und nicht deren Verkauf gemacht.

Kein Wunder also, dass CVNA in einem einzigen Monat von 115 auf 23 Dollar abstürzte, als die Kreditmärkte während der Marktpanik von Februar bis März einschliefen. Carvana ist im Kern ein Subprime-Kreditgeschäft, das zufällig kleine Aufschläge auf Gebrauchtwagenverkäufe macht.

Wenn sich die Maschinen zur Herstellung von Gebrauchtwagenkrediten in Zukunft wieder festfressen, sollten wir damit rechnen, dass die CVNA-Aktien in den freien Fall gehen.

Scott wird Sie bei der Verwaltung Ihrer CVNA-Positionen unterstützen.

Herzliche Grüße,

Dan Amoss, CFA
Analyst, Rickards’ Crash Trader